Банкиране

Публикувано от Capital.bg

Тази седмица Гърция почти сигурно избегна надвисналия след месец фалит. Това може за някои да си има и положителни страни (макар и, по всичко личи, не за самите гърци), но определено има една група, която няма как да е доволна. Това са тези инвеститори, които са си купили своеобразна застраховка срещу фалит на страната чрез т. нар. credit default swaps (CDS). Това са деривативни финансови инструменти, чрез които един инвеститор може да прехвърли риска от неплащане по някакво задължение на друг. Или поне доскоро всички си мислеха, че е така, тъй като последните събития показаха, че една държава може да покаже всички симптоми на фалит, без то реално да задейства застраховката.

Причината е, че в сложния свят на финансите установяването на фалит не е толкова просто нещо и затова пазарът е решил да се саморегулира и да разчита на преценката и правилата на създадената от самите участници International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Преструктурирането на гръцкия дълг покрива почти всяко нейно определение за кредитно събитие (което би трябвало да задейства застраховките): има намаляване на лихвата, има намаляване на главницата, има и разсрочване на плащанията и по лихва или главница, и дори подчиняване на облигацията (т.е. приемането на кредитор, който да има предимство) в лицето на ЕЦБ, която чрез предварителна замяна може да избегне поемането на загуби. Въпреки това обаче има сериозен шанс преструктурирането все пак да не се окаже кредитно събитие, ако в ISDA преценят, че замяната е "доброволна", колкото и здравият разум да не може да приеме, че някой ще е склонен доброволно да се откаже от 75% от отпуснатия заем. Особено ако го е застраховал и при фалит би си получил цялата сума - по данни на The Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), която управлява т. нар. склад за CDS и въобще води статистика за издадените кредитните деривати, нетната сума на гръцките CDS е около 3 млрд. долара.

Гърция е само поредното доказателство, че CDS невинаги изпълняват ролята си да прехвърлят кредитния риск от една страна на друга. За да отрази цялата сложност и разнообразие на кредитни продукти, механизмът е станал тромав, несигурен и пълен с конфликти на интереси.

Началото

Първоначалната идея кредитни суапове срещу фалит е да помогнат на инвеститорите да управляват кредитния риск, на който се излагат, когато придобиват дълг. Кредитни суапове имитират късата продажба при акциите, като  чрез договор между две страни едната си купува срещу определена премия защита от евентуално неплащане по дълг, който има. Например, ако инвеститор е вложил 100 млн. лв. в дълг на дадена компания/страна, може да го хеджира, като си купи пазарно котиран CDS на тази компания или страна. Ако спредът по CDS е бил 500 базисни пункта, това означава, че на година тази застраховка ще струва 5 млн. лв.

Първата подобна сделка е в корпоративни сектор. Осъществява я JP Morgan в средата на 90-те години на миналия век. Чрез нея банката прехвърля риска от заем за около 5 млрд. долара към Exxon на Европейската банка за възстановяване и развитие (ЕБВР), като с това цели да си освободи ресурс за нови инвестиции, т.е. да намали кредитната експозиция в баланса си. Това е един от основните начини на банките и сега да си "освобождават" част от заключения за резерви ресурс. Не случайно кредитните деривати стават толкова популярни 10 години по-късно, особено малко преди фалита на Lehman Brothers, а сега около дълговата криза в Европа. За разлика от първите бутикови сделки те вече са стандартизирани продукти, с които има и вторична търговия.

Промените

Пазарът на кредитни деривати обаче все още е далеч от стандартен, за го наречем масов. Той си остава затворен само за големите играчи и съответно, макар много анализатори да твърдят, че става все по-ликвиден и оттам - меродавен за цената на кредитния риск, разликата в цената купува-продава на суапове остава доста голяма.

Последните 10 години има доста напредък в тази посока. Първите опити за стандартизация са от 1999 г. на ISDA. Създадените тогава правила обаче са доста широки като обхват и скоро търпят корекции по различни определения за това какви дългове се приемат за изплащане на "обезщетения" и прочие. Следват промени през 2003 г., а след фалита на Lehman Brothers и потъването (гарнирано със спасяване от американското правителство) на най-големия издател на CDS - AIG, през 2009 г. са въведени още по-радикални такива с т. нар. протокол Big Bang.

Пример за това колко честа практика е промяната на правилата е т. нар. клауза за преструктуриране, която също би следвало да води до "кредитно събитие" или според която Гърция отдавна трябваше да е във фалит, а инвеститорите, купили си защита от него, да са си получили дължимото. Само че през последните 10 години определението за преструктуриране е било променяно три пъти... Първо се е казвало оригинално преструктуриране (original restructuring), след това модифицирано преструктуриране (modified restructuring), а сега е модифицирано модифицирано преструктуриране (modified modified restructuring). Последното е особено показателно за "маневрите на индустрията".

Конфликтите

Само че и тези промени вече се тестват от пазарите, като немалка вина се слага на потенциалния конфликт на интереси в самата ISDA. Организацията, създадена през 1985 г., вече на практика е представителното лице на над 800 инвестиционни банки и компании, хедж фондове, асет мениджъри, застрахователи, корпорации, правни кантори и други.

Например през 2009 г., за да определя по-прозрачно дали е настъпило "кредитно събитие" по определи суапове ISDA въвежда пет специални комисии, отговарящи за това - Determination Committees (DC), всяка с определен географски регион по отговорност (виж карето за Европа). Всеки комитет има 15 члена - инвестиционни банки и компании, с право на глас и решенията им "да" и "не" трябва да се взимат с мнозинство от поне 80% (виж инфографиката). Членовете им обаче се определят на база обема на сключените от тях CDS-и, както и от размера на управляваните от тях активи, т.е. има немалък шанс някой от членовете да гласува според финансовите си интереси. За Европа например в момента гласове имат освен най-големите американски инвестиционни банки и едни от най-големите държатели на гръцки дълг, като например Deutsche Bank. Съответно, ако някоя от тях е продала много CDS-и срещу Гърция, дали би искала сега да плати по-голяма част от 3 млрд. долара?

Този конфликт на интереси беше доста шумно обсъждат в края на 2011 г., и то по един нищожен спрямо Гърция казус. Става въпрос за малка италианска издателска компания SEAT Pagine Gialle, която заради несполучливи инвестиции в разширяване на интернет присъствието си, отчита значителна загуба през третото тримесечие на 2011 г. Съответно започва разговори с кредиторите си по преструктурирането на задълженията. Малката подробност, която силно затруднява комисията на ISDA, е, че реално директно SEAT e длъжник на дъщерно дружество в Люксембург, което е специално създадено, за да издаде дълга на SEAT. Първоначално членовете на ISDA не могат да вземат решение по казуса, което се случва доста рядко - почти половината са за плащане по CDS-ите на компанията, а останалата - против. Отива се дори към второ външно независимо мнение. В крайна сметка казусът се решава от само себе си с помощта на самата SEAT, която прави "кредитното събитие" неизбежно. Само че главоблъсканиците на членовете на DC успяват да събудят сериозни колебания за независимостта на гласовете им.

"Вотът по SEAT никак не изглеждаше независим, така че хората да гласуват според правните ползи вместо според експозицията в балансите им", коментира анонимен член на комисията, разглеждала казуса пред International Financial Review. "Всъщност налагането на независим вот май не е много добре обмислено при създаването на комисията. Това съмнение няма да изчезне скоро и със сигурност ще се появи и в контекста на Гърция", добавя той.

"Абсолютно съм несъгласен с твърдението, че е имало неправомерно гласуване", коментира казуса общият съветник на ISDA Дейвид Джийн пред International Financial Review. "На някои хора, просто може да им се е искало решението да бъде взето по-бързо и затова да са се ядосали." Въпреки това обаче той допълва: "Обсъждаме варианти за въвеждането на по-добри бизнес практики, с които да гарантираме издигането на достатъчни китайски стени, защото все пак понякога решенията на хората изглеждат продиктувани от нужните на балансите им."

Недосегаемите

С тези свои думи Джийн също подкрепя съмнението за сериозен конфликт на интереси в тези комисии. Но да не оставате с впечатление, че това може да помогне на недоволен инвеститор да подведе под отговорност някой от членовете им. ISDA се е застраховала от подобна опасност. Част от правилата й гласят, че никой от членовете на DC или от лицата, наети да им помагат, не могат да бъдат подвеждани под отговорност за действията си по решаването на дадена сделка. Правна отговорност може да им бъде търсена само ако става въпрос за "изключителна небрежност, измама или умишлени неправомерни действия", което е изключително трудно за доказване.

Подобни казуси може да изникнат по доста от хилядите малки детайли около CDS. Единственият изход за индустрията тогава ще е отново да промени правилата, така че да заобиколи поредния детайл. За целта само трябва да изчака да поутихне цялата драма около Гърция и да предложи още някое изключение на правилата. Освен ако решението на ISDA за преструктурирането на гръцкия дълг не накаже именно инвеститорите, купили си застраховка, и така напълно не убие доверието в този пазар, а с това и самия пазар. Според ISDA пазарът е нараснал от 3.7 трлн. долара през 2003 г. на над 60 трлн. долара през 2007 г. и около 40 трлн. края на 2008 г. Да, това са брутни суми и да, вероятно много от тях са спекулативни капитали. Но без ефективен пазар на застраховане срещу кредитен риск финансирането на всички компании, банки и държави ще стане много по-скъпо.

Кой взима решенията за Европа

ISDA има няколко регионални комитета по решаването на въпроса дали е настъпило кредитно събитие. Те са разпределени на географски принцип и всеки от тях има по 15 члена с право на глас и два консултативни члена без право на глас. За Европа от края на ноември до края на април членовете на комитета, които имат право на глас за дадено решение са:

Bank of America / Merrill Lynch

Barclays

BNP Paribas

Credit Suisse

Deutsche Bank

Goldman Sachs

JPMorgan Chase Bank

Morgan Stanley

Societe General

UBS

BlueMountain Capital

Citadel LLC

D.E. Shaw Group

Elliott Management Corporation

Pacific Investment Management Co.